最近，我多次提到舍得酒业的投资机会，总体上看好，认为目前市值100亿元左右是明显低估了。为什么要关注作为次高端酒的舍得酒业？为什么认为它低估了？我结合自己的观察、思考和掌握的情况，综合起来谈一谈。（本文首发于雪球同名微信公众号：方何之子，欢迎关注）
一、次高端白酒值得重视，白酒板块在分化
从目前盘面看，白酒板块已经开始分化了。比如汾酒基本面好，走势强劲。茅台和五粮液(128.550,-0.27, -0.21%)也在分化，资金更加集中到相对确定的茅台。白酒板块经过这一轮上涨，估值基本恢复到了正常水平，估值继续大幅扩张的可能性不大了，但就板块内部来说，随着消费升级，白酒消费出现了结构性变化，高端和次高端越来越好，低端越来越差。高端白酒被茅台、五粮液和国窖牢牢占领，次高端白酒在群雄逐鹿。次高端白酒里，有的个股有复苏、反转迹象，这里面就有投资机会。
次高端白酒市场广阔
今年11月初，我发过《本轮白酒板块行情总结与未来展望》，其中重点提到次高端白酒值得重视，核心理由是市场空间大。目前，次高端白酒主要有三股竞争力量：高端白酒的次高端子品牌，地方酒的次高端品牌，定位于次高端的郎酒、剑南春、水井坊(55.750, 0.70, 1.27%)、舍得酒业等，这个市场的竞争很激烈。假设未来5年，次高端白酒市场，也就是零售价500元左右的白酒市场空间达到1000亿元。去年，郎酒和剑南春销售额都是100亿元左右，水井坊和舍得酒业只有20-30亿元，加起来也不过300亿元。再考虑到上面提到的高端白酒的次高端子品牌和地方酒的次高端品牌占掉一些市场，剩下的市场空间还是很大。如果经营得当，次高端白酒未来5年有机会保持20%以上的中高速增长。上面这个假设并不离谱，因为白酒市场出现了三个转变：第一，高端白酒受限。茅台、五粮液、国窖1573等在反腐形势下受到影响，党政机关人士婚宴等场合慎用高端白酒。第二，消费升级。中产阶层人数在增多，“喝好一点、喝少一点”逐渐成为共识，次高端白酒受到青睐。第三，白酒逐渐取代红酒。相对于红酒，白酒的品牌众所皆知，且品牌代表着价格和档次，同时，随着国力增强，国民自信心增强，代表中国文化的白酒越来越受到民众欢迎。所以，婚宴、年会和日常宴请等场合越来越多使用白酒，特别是次高端白酒。
二、舍得酒业的看点
看点一：品牌历史
其一，历史久。一直以来就有杜甫赞美射洪春酒、谢东山“易酒法”酿出谢酒、李吉安泰安作坊初创沱牌的记载。舍得酒业前身——“泰安作坊”有从明代沿用至今的现存最古老窖池。1946年，射洪当地名人以“沱泉酿美酒，牌名誉千秋”取名沱牌曲酒。沱牌曲酒传统酿造技艺是国家非物质文化遗产。泰安作坊遗址是首批中国食品文化遗产。
其二，品牌响。1989年，全国第五届白酒评比中，沱牌54度、38度曲酒获国家金奖，跨入国家名酒行列，成为四川省第六朵“金花”。2009年，沱牌荣获全国质量奖，这是我国质量领域最高奖项，白酒里只有茅台、五粮液和沱牌获此荣誉。“悠悠岁月酒、滴滴沱牌情”早已深入人心。沱牌作为我国名酒，历史上年销售量曾超过10万千升，累计销售了50亿瓶沱牌酒，是一代人的回忆。2000年，公司销售收入9.4亿元，销量达到14.3万千升，这是很了不起的。
其三，质量高。舍得酒业官网显示，舍得（沱牌）泰安遗址里发现了明、清时代的泥窖、窖泥、糟子，为探寻四川乃至中国浓香型蒸馏酒窖池、窖泥起源提供了可能。泰安酒坊遗址的早期泥窖和窖泥，不排除是四川乃至全国传统白酒工业早期浓香型窖池和窖泥的发源地之一。32栋标准化生态酿酒厂房和10000余口品质老窖，是舍得酒业为品质美酒“塑根”做的努力，保证了能酿造出“尽显上品之质，优雅如兰”的风格佳酿。作为投资者，我们还要看到，这10000余口品质老窖意味着舍得酒业有高端酒产能基础。
其四，名字好。据说，舍得这个名字是星云大师取的，意蕴非常好。朋友熟人基本一致认为名字大气，代表着中国文化。名字取得好，这是先人一步，相当于有了成功的基因。不是说名字好就能成功，但起码有了前提条件。
看点二：12万吨老酒
以前的舍得公司重生产，轻销售，或者说是阶段性营销策略失误，导致被动储存了大量老酒。5年以上的老酒有4万吨，15年以上的优质老酒有8万吨。4万吨5年以上老酒可以勾兑成6万吨品味舍得，假设出厂价150元，吨酒30万，可以实现180亿元销售收入，按照20%的净利率计算，就是36亿元净利润。8万吨15年以上老酒可以勾兑成12万吨智慧舍得或者吞之乎，假设出厂均价300元，吨酒60万，可以实现720亿元销售收入，按照30%的净利率计算，就是216亿元。上面两者合计是252亿元净利润，这是舍得库存老酒的潜在价值，这还没有考虑通胀的因素。目前舍得酒业市值不到100亿元，所以说，舍得酒业是严重低估了，是坐在金山上的乞丐。我有朋友去射洪县看过，公司环境优美，储酒量丰富，用的是宜兴陶瓷罐存储老酒，罐子密密麻麻。关于这一点，有网友也发过帖子。所以，12万吨老酒是真实的。
看点三：市场基础
舍得有一定市场基础，省外市场做的不错，全国化能力强。从年报上可以看到，大部分销售都是外省获得的。在目前的小市值白酒公司里，舍得的全国化能力潜力最大。草根调研显示，舍得正在推进全国化，特别是潜力巨大的长三角、珠三角地区，这里消费能力强，没有本地酒，市场空间巨大，销售人员处于打鸡血状态，马不停蹄开拓市场。舍得酒业的广告词是：每一瓶，都是老酒。据喝过舍得中高端酒的朋友说，很好喝，质量在普五水平，比国窖还好，吞之乎媲美茅台。有个剑南春经销商说，舍得酒是真的好，就是营销还不行。
看点四：股权改制民企有优势
舍得酒业70%股份是民营企业，像舍得这样通过国企改革，引入民企大股东的上市酒企是很少的，这能激起企业活力，让老品牌焕发新春。民营企业的优势是决策和执行快，比如回购快，股权激励快，只有董事会通过，就马上执行，一个月搞定。如果经营遇到问题，可以马上就改。
实控人值得期待从网络上得到的消息看，实控人周政很低调。据说他对舍得酒业一见钟情，决意买下，多轮竞标，拿下70%沱牌舍得股权。从改制后公司历年年报的措辞看，周政有做大做强舍得的情怀、决心和耐心。当然，光有情怀是不够的，塑造品牌和渠道经营才是关键。从其他渠道掌握的情况，周政工作很努力，和下属交往没有距离感，把舍得作为下半生事业的全部。试想，当前房地产行业收紧，白酒是他目前唯一可以依赖的重要产业，也是作为一个50岁左右的创业者开启第二春的好机会。从这个角度看，周政想做强做大舍得的决心比任何人都强，这是他的命根子，这和国企背景的上市酒企是完全不一样的。
天洋的持股成本是多少？2016年，天洋以38亿元的代价获得沱牌舍得集团70%的股权，其中10亿元是购买当地国资委的沱牌舍得股权，28亿元是用来增资集团公司。增资后，天洋取得沱牌舍得70%股权，间接持有21%上市公司舍得酒业股权，即7000万股。70%的集团股权包含了增资的28亿元，这部分资金一直没有使用。所以，实际上天洋占有现金的权益是28*70%=20亿元，即天洋以38亿元代价取得了价值20亿元现金加上7000万股舍得酒业上市公司的股权。这样可以算出天洋持有上市公司成本是（38-20）/0.7=26元。目前，舍得酒业20日均线是30元，打九折后是27元。目前市价29元附近，和增发价格相差不大，有一定安全边际。
三、客观看待房地产大股东，怎么看公告？
前些天，舍得酒业发过几次关于大股东公告，投资者一片哗然，很多人说是利空。我的看法是，可能有意为之。试想，马上有定增，如果你是大股东，会不会通过这种方式压一压股价？当然，这也可能是公司管理团队没经验，因为之前公司两份公告都有错别字，不够专业。公告的核心内容是让想让市场知道地产大股东缺钱，让别人联想到公司实控人可能会侵害上市公司利益，也就是让别人对上市公司的治理水平和实控人的人品产生怀疑，对上市公司失去信心。仔细想想，大股东主动暴露自己弱点，起码比那些遮遮掩掩的人好得多。在即将实施增发的时间窗口，也让人联想到是不是有人想低价参与增发，把20日均线做低。有人没有认真看公告，就断定上市公司大存大贷是控股股东占用了上市公司的资金，这就有点武断了。
不要过分关注股东出身天洋增资沱牌集团的28亿元资金，一直闲置着，被天洋拆借去，也是可以理解的。大股东和上市公司是老子和儿子的关系，房地产项目资金紧张，没必要一边高息贷款，一边低息存款。这个资金往来和上市公司舍得酒业没有关系，就算出问题，也不会影响到舍得酒业。所以，我认为，不要夸大地产实控人的潜在风险，而要看其怎么做，是不是小偷。只要公司高管有愿望，有能力做好品牌和渠道，公司成长是必然的。我们看一个股东，不要看它的出身，而要看它干了什么，干成什么样子？如果它能力强，何必计较它是房地产出身？
大股东掏空上市公司是很难的沱牌舍得集团股权结构是70%（天洋）+30%（地方国资）。沱牌舍得集团持有舍得酒业30%股权，天洋间接持有21%股权。沱牌舍得集团董事会的成员是3（天洋）+3（地方国资），天洋通过董事会成员数来显示诚意。地方国资虽然不是控股股东，但是对集团公司有很强的制衡能力。现在的市场不同于以往，上市公司目前被监管部门严格监管，民企大股东掏空上市公司的难度很大。即使大股东因为地产业务资金链断裂，导致变卖沱牌舍得股权，高管团队可能面临变更，影响公司经营战略。但是作为地方国资委的代表，有3名董事，可以保持上市公司经营连续性，把外部因素对经营影响降到最低。所以说，就算房地产股东崩盘，也只是公司实控人变更，对上市公司没有重大影响，最多也就是个短期冲击。茅台一班高管都出事了，也没见对茅台品牌和经营有多大影响。
四、公司很可能走在正确的路上，要给大股东适应白酒行业的时间
从2003年至2015年，沱牌舍得股权转让之路经历了12年，异常曲折。据说，射洪县国资委希望通过混合制改革，把舍得做强做大，改制后，当地政府对大股东天洋集团很重视，甚至愿意让出更多股权。稍微懂点酒的人都知道，经营白酒不简单，从战略布局、产能扩张、市场开拓、消费者教育、品牌提升等等，至少需要3、5年，甚至10几年。目前的大股东天洋是房地产出身，对白酒不熟悉，需要一个学习过程。舍得酒业在改制后，一度表现不错，但今年表现很差。去年增发获批后，主动放弃，原因就是股价太高，不能找到参与的资金。所以，大胆推测，今年下半年股价表现较差，估计有压低业绩的因素，因为大股东参与30%增发，锁定3年，肯定希望增发价格不能太高。
天洋入股后表现并不差我们来看看天洋入股后，它干了些什么。第一，换高管、涨薪酬。第二，清理低端白酒产品线，聚焦高端。第三，定增，募集资金用于生产，但是由于股价高，流产了。第四，回购股票并实施限制性股权激励。总体看，天洋干的事挺实在。舍得酒业工厂内部管理逐步规范和提升，对高管和中层有股权激励，对品牌和渠道在重新梳理和定位，这都表明舍得酒业走在正确的路上，虽然有波折、试错。再看看舍得酒业这些年的业绩。从数据看，舍得酒业在2015年触底后，转变经营思路，逐渐转向中高端品牌，销售额和净利润都有明显好转。最近三年还算过得去，起码比改制前好多了，对比一下金种子酒(6.030, 0.00, 0.00%)就很容易得出这个结论。下面表格列示了2010年到2019年舍得酒业的经营数据，其中，销售额是包括白酒和其他业务。
舍得酒业计划未来几年继续实施“舍得+沱牌”双品牌战略，并从2019年起加大“沱牌”系列酒的市场推广力度。随着公司对“沱牌”系列产品的推广力度加强，销量预计将回升，公司的产能利用率也将提升。最近跟朋友聊天，朋友提到，听说华东区域今年可以做到近2亿元，明年目标是3亿元，而去年只有2-3千万元。目前华东地区经销商有40个，明年计划翻倍。不知真假，但华东地区富余，舍得在这里发力，是对的。又听说T68口感很好，价格公道，有成为爆品的可能性。
天洋有积极态度
我认真看过2015年及以后舍得酒业的大部分公告，总体感觉是改制后的舍得酒业在逐步向好。同时，大股东以前没有经验，还在学习白酒经营，从最开始雄心勃勃与地方政府口头协议业绩目标，到逐渐面对骨感的现实，并根据市场变化在调整，包括广告、品牌策略和经销商等。为了加强激励，舍得推出了股权激励方案。要达到目标的话，估算下来，以2017年扣非净利润1.4亿元为基数，2019年-2022年的符合增长率为20-25%，2022年的净利润目标是10亿元，收入必须大于50亿元。所以，未来3年都必须高速增长，收入增速30%，净利润增速25%。如果2022年达到10亿元净利润，市值大概是250-300亿元。股权激励覆盖面广，行权价格是10.51元每股，高管、中层管理人员和核心骨干共400多人参加，当然，也有人弃购。舍得酒业也有些困难和问题。比如，第一，没有基地市场，品牌力不够，销售能力一般，全国化困难。第二，新大股东的及经营能力还没有被认可，且市场已经对房地产的大股东有戒心，怕是潜在的小偷。
五、总结与期待
现在以及明年的市场，不确定性大，核心资产的空间多大？说不准，估值提升空间不大了，只能看业绩增长，业绩涨不上去就可能双杀。舍得酒业不存在这个问题，估值不高，业绩不怎么样，现在是双低位，值得一搏。100亿市值的舍得酒业是低估的，假如5年后，舍得酒业到白酒第二阵营，也就是500亿元市值，5年5倍，很少有股票能有这个机会！现在的舍得是小树，将来可能长成大树，但需要时间去跟踪，一步步实现。目前需要耐心等待增发，预计12月就可以完成，增发后公司资金实力大增，是经营向上突破的第一步。作为投资者，我们不用过度关心那些和经营关系不大的消息，而要好好关心公司产品的销售情况。只要公司经营确实稳定向好，资金不请自来，市值就会不断攀升。
总体上看，我认为，舍得酒业值得看好，短期看定增，中期看大股东平稳，长期看品牌塑造和渠道建设能力。现在买入舍得，机会远大于风险。无论是品牌塑造还是渠道建设，都需要高层制定清晰、正确的战略并坚定推行，在推行过程中还要及时查错和纠偏。这一切的关键都在于人，特别是实控人周政，他不仅需要努力，还需要慧眼识珠，选对人，用好人。从某种意义上说，作为民营控股企业，舍得酒业的未来与周政息息相关。$五粮液(SZ000858)$$贵州茅台(1158.220, -0.76, -0.07%)(SH600519)$ $泸州老窖(80.830, -0.06, -0.07%)(SZ000568)$